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私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)和S基金是熱門話題，海外已發(fā)展多年，國(guó)內(nèi)尚處于初級(jí)階段。政策、市場(chǎng)波動(dòng)和私募基金退出難等因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)與S基金應(yīng)運(yùn)而生，迎來黃金時(shí)期。

一、私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)及S基金的概況

（一）私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的定義

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是LP將出資份額或出資承諾出售給其他投資者的交易行為。私募股權(quán)基金將投資于被投資企業(yè)的權(quán)益出售給其他投資者的行為也屬于二級(jí)市場(chǎng)交易類型。交易中涉及買賣雙方和第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，如撮合、估值、財(cái)務(wù)盡調(diào)、法律咨詢等服務(wù)。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的核心價(jià)值在于改善私募股權(quán)基金的流動(dòng)性，滿足投資者對(duì)所持基金份額流動(dòng)性的需求。

（二）S基金的定義

S基金是Secondary Fund的簡(jiǎn)稱，是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標(biāo)的為投資策略、主要從投資者手中收購(gòu)基金份額、投資組合或出資承諾的一類私募基金產(chǎn)品。

S基金的主要投資方式包括：（1）參與私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中私募股權(quán)基金權(quán)益的交易，即直接收購(gòu)私募股權(quán)基金中既存投資人的權(quán)益；（2）參與私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中投資組合的交易，即直接收購(gòu)私募股權(quán)基金所持有的部分或全部投資組合：（3）參與兼具基金權(quán)益交易及投資組合交易屬性的基金資本重構(gòu)。

二、S基金的起源及背景

（一）海外S基金的起源

海外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)最早起源于20世紀(jì)80年代的美國(guó)。1979年，被稱為“PE二級(jí)市場(chǎng)之父”的代頓·卡爾（Dayton Carr）買下其管理的PE基金，然后將基金份額出售，該筆交易亦為海外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的首筆交易。1982年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金集團(tuán)（Venture Capital Fund of America）設(shè)立，成為全球首個(gè)以購(gòu)買私募股權(quán)利益為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的投資公司，并于1984年募資600萬美元，成立了歷史上第一支S基金。

此后，著重于二級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金陸續(xù)在全球涌現(xiàn)。1998年，科勒資本（Coller Capital）在英國(guó)成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒資本與列克星敦合伙公司（Lexington Partners）從英國(guó)國(guó)民西敏寺銀行（NatWest）手中購(gòu)買私募股權(quán)投資組合，促成全球首個(gè)價(jià)值超過10億美元的S交易活動(dòng)。2000年至2001年，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)的影響下，許多大型金融機(jī)構(gòu)開始出售旗下設(shè)立的直接投資組合，使得私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

（二）國(guó)內(nèi)S基金的起源

S基金在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的推動(dòng)下逐漸嶄露頭角，提供了重要的流動(dòng)性、投資配置多元化以及風(fēng)險(xiǎn)管理手段。S基金為買方提供以較低價(jià)格獲取較高價(jià)值資產(chǎn)的機(jī)會(huì)和橋梁，為賣方提供將出資份額或被投資企業(yè)權(quán)益變現(xiàn)、盤活靜止資本的途徑。2013年歌斐資產(chǎn)完成中國(guó)第一支S基金，規(guī)模5億元人民幣，目前國(guó)內(nèi)S基金進(jìn)入高速發(fā)展階段，許多知名管理機(jī)構(gòu)參與S基金的發(fā)行、設(shè)立和管理。

三、S基金的功能及特征

（一）S基金的功能

S基金是為解決私募股權(quán)基金的流動(dòng)性而生的。隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的增加，大量基金已進(jìn)入退出期或清算期，但退出渠道依舊狹窄，導(dǎo)致“退出積壓”問題更為凸顯。同時(shí)，投資者的資金流動(dòng)性需求逐漸增加，且對(duì)投資確定性訴求增強(qiáng)，越來越多的專業(yè)投資者選擇進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置。S基金成為私募股權(quán)投資的重要渠道之一，其底層資產(chǎn)相對(duì)明晰，且投資周期相對(duì)較短，可以提高資金流動(dòng)性。因此，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)及S基金應(yīng)運(yùn)而生，提高了私募股權(quán)基金存量份額市場(chǎng)的流通性，促進(jìn)了市場(chǎng)資源整合，為私募股權(quán)基金在到期清算前的退出提供了新的途徑。此外，S基金還可以優(yōu)化投資者的資產(chǎn)配置策略，解決投資者自身期限屆滿、出資違約等現(xiàn)實(shí)問題，增加交易形式的多樣性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）S基金的特征及優(yōu)勢(shì)

相較于以組合投資為策略的一般性私募股權(quán)基金，S基金通常被認(rèn)為存在如下特征及優(yōu)勢(shì)：

四、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

相較于海外已經(jīng)成熟的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，我國(guó)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)目前還處于初步探索階段。以下內(nèi)容僅基于部分可獲得的數(shù)據(jù)，并參照海外及我國(guó)當(dāng)前的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，來概述國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的主要差異。

（一）交易體量

國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)缺乏權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)平臺(tái)和研究機(jī)構(gòu)，交易信息獲取有困難。各研究機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均顯示市場(chǎng)快速發(fā)展，熱度持續(xù)升溫。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)交易事件同比增長(zhǎng)70.8%，2021年同比增長(zhǎng)69.7%，推算的交易體量達(dá)1,073.91億元人民幣，同比增長(zhǎng)3.7%。2022年上半年完成624筆交易事件，已達(dá)2021全年的三分之二。

（二）交易類型

2022年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易中，近27%屬于基金原LP行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的“內(nèi)部S交易”，其余73%為未參與的“外部S交易”，其中基金份額轉(zhuǎn)讓交易占主導(dǎo)，接續(xù)基金交易較少。但近年來，接續(xù)基金交易逐漸增多，如昆仲資本、IDG資本、君聯(lián)資本和深創(chuàng)投S基金等完成交易，表明接續(xù)基金交易在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中的出現(xiàn)逐漸增多。

（三）資產(chǎn)類型

相較于海外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的交易資產(chǎn)類型較為單一，主要以VC基金為主。根據(jù)光塵顧問的數(shù)據(jù)分析，2022年VC基金占國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)交易標(biāo)的基金的62%，與當(dāng)前國(guó)內(nèi)存量基金中70%為VC的階段屬性相符。

（四）單筆交易規(guī)模

就國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的單筆交易金額而言，根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2021至2022年上半年以來，國(guó)內(nèi)交易集中發(fā)生在“<1千萬”以及“1千萬-5千萬”兩個(gè)區(qū)間內(nèi)，占總交易數(shù)量的78%。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2014至2022年上半年近7年間，投資者僅參加一次交易的買方數(shù)量占總數(shù)量達(dá)76.1%。因此，據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，盡管S交易在國(guó)內(nèi)持續(xù)發(fā)展，但從交易規(guī)模和買方交易頻率來看，仍然存在著市場(chǎng)投機(jī)性交易占比較高的問題。

（五）市場(chǎng)參與方結(jié)構(gòu)

1、賣方結(jié)構(gòu)

隨著資管新規(guī)的出臺(tái)以及政府引導(dǎo)基金的整合，S交易的賣方結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。具體而言，金融機(jī)構(gòu)在賣方市場(chǎng)的活躍度有所提高，成為市場(chǎng)交易最主要的賣方主體。同時(shí)，隨著政府引導(dǎo)基金的整合以及大批基金進(jìn)入退出期，政府引導(dǎo)基金作為賣方的交易金額占比提升至6%。此外，市場(chǎng)化母基金對(duì)二手基金份額交易的關(guān)注度和接受度也在持續(xù)提高，其在S交易賣方結(jié)構(gòu)中的占比已上升至2.9%。

2、買方結(jié)構(gòu)

我國(guó)S交易買方結(jié)構(gòu)多元化但分散，個(gè)人投資者占比50%，企業(yè)投資者占比25%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比約13%。個(gè)人和企業(yè)投資靈活但抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。政府引導(dǎo)基金、政府機(jī)構(gòu)/平臺(tái)、市場(chǎng)化母基金、私募基金管理人等投資參與度提高，銀行理財(cái)子等金融機(jī)構(gòu)也在積極布局私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。

4、中介機(jī)構(gòu)參與度

我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)第三方機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢，參與度低。相比海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)僅有23%的S交易引入了第三方機(jī)構(gòu)，6%的項(xiàng)目來源于FA。目前，我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)第三方機(jī)構(gòu)的公信度、專業(yè)度和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備仍在提升過程之中。

5、私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)

2020年7月15日，國(guó)務(wù)院決定在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)先后批復(fù)同意北京和上海開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，幫助私募基金拓寬退出渠道。建立具有法定、權(quán)威、合規(guī)和資源優(yōu)勢(shì)的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，旨在提高交易效率，盤活賣方資產(chǎn)，化解存量需求，促進(jìn)資本循環(huán)暢通。

五、國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的對(duì)比分析

綜合上述對(duì)比分析，海外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)起步較早，經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展已經(jīng)形成相對(duì)成熟的模式體系，其要素構(gòu)成更加齊全、各種交易類型的發(fā)展也逐步實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、對(duì)于復(fù)雜交易的處理能力及專業(yè)程度都更為優(yōu)異。

基于第三方機(jī)構(gòu)和專業(yè)中介的不斷發(fā)展，海外市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格估值、交易結(jié)構(gòu)等信息評(píng)估水平也不斷提升。相比之下，我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)興起較晚，市場(chǎng)規(guī)模還處于起步階段。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易資產(chǎn)類型多以成長(zhǎng)型基金為主，且交易規(guī)模較小、交易頻次較低，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)尚無法形成相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的估值定價(jià)體系和交易程序，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的交易仍以高偶發(fā)性和投機(jī)性交易為主。

在海外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)建立了完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和信息披露機(jī)制，形成了專業(yè)且成熟的體系，包括市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估、信息交互、交易程序等方面。這些基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)制的完善，大大降低了S交易的成本，提高了交易效率，并進(jìn)一步提升了市場(chǎng)的活躍度。

相比之下，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)還處于早期發(fā)展階段，仍在不斷探索并尋求符合我國(guó)國(guó)情的發(fā)展方向。由于市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的差異、市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)的差異等因素，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)必然會(huì)發(fā)展出自己的特色。

然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)仍存在許多問題和挑戰(zhàn)。比如，估值定價(jià)缺乏標(biāo)準(zhǔn)與經(jīng)驗(yàn)，交易信息交互不充分，交易成本不可控，專業(yè)化服務(wù)不足，以及GP的參與度與配合意愿不高等。這些問題和挑戰(zhàn)需要市場(chǎng)各參與方共同努力解決。

六、總結(jié)

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，私募股權(quán)的二級(jí)交易是PE/VC行業(yè)到一定成熟階段必然的產(chǎn)物，S基金興起屬長(zhǎng)期趨勢(shì)。我國(guó)的PE/VC行業(yè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展已經(jīng)走了較長(zhǎng)的道路，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高速發(fā)展中扮演了非常重要的角色。

現(xiàn)在隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，GDP增速下降，傳統(tǒng)的模式會(huì)發(fā)生變化，新的模式有可能會(huì)出現(xiàn)。最近幾年隨著國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)，企業(yè)之間、基金之間的相互兼并和收購(gòu)的機(jī)會(huì)大增，我國(guó)的S基金的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已開始逐漸顯現(xiàn)。長(zhǎng)期來看，隨著監(jiān)管層允許社?；?、保險(xiǎn)資金、政府引導(dǎo)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)資金總量會(huì)加速增加，而該類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金資產(chǎn)流動(dòng)性需求更高，也將會(huì)推動(dòng)S基金的快速發(fā)展。